آرشیو یک‌شنبه ۲۵ آبان ۱۳۹۹، شماره ۵۰۳۳
باشگاه اقتصاددانان
۳۱

مصونیت خریداران از تورم

دکتر مهدی نصرتی (اقتصاددان و مدرس دانشگاه)

برای ایجاد تقاضای کافی خرید اوراق بدهی، نرخ بازدهی این اوراق باید به میزانی برسد که برای خریدار جذاب باشد. با تورم موجود و تورم انتظاری پیش رو نرخ های فعلی چندان جذابیتی ندارد. البته در این خصوص ملاحظاتی وجود دارد. هرچند بدیهی است که تامین مالی دولت از طریق انتشار اوراق بدهی، بهتر از تامین مالی از طریق پایه پولی است، اما لزوما این طور نیست که این اوراق، منجر به کاهش تورم شود. چنین کاری تنها یک مسکن است و لزوما بهترین کار برای کنترل تورم نیست. در ادامه توضیحاتی در این خصوص ارائه می شود.

ایجاد انگیزه در دولت برای افزایش تورم: به فرمول مندرج در عکس توجه کنید: این فرمول در بحث پایداری بدهی ها به عنوان «پویایی خودکار بدهی ها» شناخته می شود که در آن d نسبت بدهی به GDP را نشان می دهد و g نرخ رشد اقتصادی و r نرخ بهره حقیقی است. حالت مطلوب برای اینکه روند بدهی ها فزاینده نباشد و اصطلاحا پایدار باشد؛ این است که g از r بزرگتر باشد. حالا اگر اقتصادی، شبیه شرایط فعلی ما باشد که خیلی به بالا رفتن g نتوان خوش بین بود، دولت سراغ کاهش r می رود. از سویی r عبارت است از نرخ بهره اسمی منهای تورم؛ یعنی اگر دولت تورم را افزایش دهد، نرخ بهره حقیقی کاهش پیدا می کند. از طرفی با افزایش عرضه اوراق بدهی دولت، لاجرم نرخ بهره اسمی هم افزایش پیدا می کند، بنابراین دولت برای جبران اثر نرخ بهره اسمی- بخوانید بی ارزش کردن بدهی هایش- انگیزه دارد که تورم را بیشتر افزایش دهد. به این ترتیب در شرایط فعلی نمی توان از طریق سازوکار اوراق بدهی، امیدوار به کاهش تورم بود بلکه برعکس، این ابزار خودش انگیزه ای برای ایجاد تورم در دولت ایجاد می کند.

ممکن است این سوال مطرح شود که کشورهای زیادی در دنیا به فروش اوراق بدهی می پردازند. چرا در آن کشورها تورم بالا نمی رود؟ دلیلش این است که در آن کشورها، نرخ بهره اسمی پایین است. مثلا اگر رشد اقتصادی 2درصد است، نرخ بهره اسمی هم مثلا 3درصد است و سیاست گذار می تواند با یک تورم دو سه درصدی، g را بالاتر از r نگه دارد. ولی اینجا با نرخ های بالای بهره که با انتشار اوراق، بالاتر هم خواهد رفت، تورم مطلوب سیاست گذار هم بالطبع بالا می رود.

راهکار: بنابراین اوراق بدهی دولتی در شرایط ایران این ایراد را دارد که حتی اگر نرخ بهره آن بالا رود نیز دولت ها به طور ناخودآگاه انگیزه ایجاد تورم دارند تا بدهی واقعی خود را در سال های آینده کمتر کنند؛ بنابراین راهکار بهتر این است که دولت اوراقی موسوم به اوراق مصون از تورم را به فروش برساند. این اوراق سال هاست در دنیا متداول است و در آمریکا هم با نام TIPS شناخته می شود. TIPS مخفف  Treasury Inflation-Protected Security است و در فارسی با عنوان اوراق مصون از تورم ترجمه شده است. در این اوراق، سود ثابت نیست و شناور است؛ این اوراق متناسب با تورمی که در اقتصاد به وجود می آید، به شما سود می دهد. مثلا اگر تورم در یک سال آینده 40درصد باشد، باید به دارندگان اوراق 40درصد سود پرداخت شود و در مقابل اگر تورم 10 درصد باشد، 10 درصد سود تعلق می گیرد. این اوراق چند ویژگی خوب دارند؛ اولین حسن آن است که مردم با خرید این اوراق اطمینان پیدا می کنند که قدرت خرید پولشان حفظ می شود. دومین ویژگی این اوراق آن است که انگیزه افزایش تورم را از دولت می گیرد. همان طور که در سطور بالا توضیح داده شد، اوراق بدهی به تنهایی تورم را درمان نمی کنند و برعکس اتفاقا در کشوری مثل ایران دولت را تشویق می کنند که هر سال با ایجاد تورم، ارزش واقعی بدهی هایش را کم کند. در واقع یکی از برتری های اوراق مصون از تورم نسبت به اوراق معمولی آن است که انگیزه ایجاد تورم را از دولت می گیرد.

هزینه واقعی اوراق مصون از تورم: با این حال عده ای این انتقاد را مطرح می کنند که این اوراق هزینه بالایی را به دولت تحمیل می کند و در شرایطی که دولت می تواند اوراق مثلا با نرخ 25 درصد منتشر کند، چرا باید زیر بار اوراقی با هزینه مثلا سی، چهل درصد برود؟ در پاسخ باید گفت که این اوراق لزوما هزینه بالاتری را به دولت تحمیل نمی کند. توضیح از این قرار است که این اوراق به دلیل جذابیتی که برای خریداران دارد قاعدتا با مازاد تقاضا مواجه می شود و اگر دولت آن را در یک مکانیزم حراج به فروش برساند قیمتی که در بازار فروخته می شود بالاتر از قیمت پایه هم خواهد بود، به نوعی که نرخ بازدهی (yield) آن برای خریدار و در نتیجه هزینه اش برای دولت خیلی بالا نخواهد بود. حداقل در سال اول می تواند به این صورت باشد. از این رو جذابیت این اوراق موجب می شود که هزینه کمتری هم به دولت تحمیل شود. به طور مثال فرض کنید قیمت اسمی و پایه این اوراق 100 تومان باشد. حالا اگر از نظر شما به عنوان خریدار، تورم انتظاری مثلا 40 درصد باشد و به حرف دولت هم اعتماد داشته باشید که تورم واقعی را اعلام کند، در این صورت انتظار دارید که دولت سال آینده به شما 40درصد سود پرداخت کند.  از طرفی بازارهای موازی مثل بورس، سکه، ارز و خودرو اولا بسیار پرریسک هستند و ثانیا تا حد زیادی تورم آتی را پیشخور کرده اند، بنابراین منطقی است اگر وارد آن بازارها شوید لزوما این 40 درصد سود نصیب شما نشود، ضمن اینکه آن بازارها همگی با ریسک ها و هزینه معاملاتی خود روبه رو هستند. در این صورت قابل تصور است که چنین اوراقی حتی با قیمت های مثلا 120 تومان هم فروخته شود. با این حال، عملی شدن این اتفاق ها منوط به این است که واقعا بانک مرکزی و دولت خود را به نرخ تورم هدفی که تعیین کرده اند، پایبند بدانند.

مشکلات اجرایی اوراق مصون از تورم: انتشار اوراق مصون از تورم نیاز به آن دارد که سیاست گذار در درجه اول، اعتمادسازی کند. در شرایط کنونی، تخمین من این است که تورم امسال بالاتر از ارقامی باشد که دولت اعلام می کند. این تناقض باید به گونه ای حل شود. در واقع ممکن است انگیزه خرید این اوراق به واسطه عدم اعتماد به دولت از سوی فعالان اقتصادی کاهش پیدا کند. البته باید به این نکته مهم توجه داشت که مشکلات اقتصاد ایران از جمله تورم، ساختاری و ریشه ای است و نمی توان صرفا از طریق بازی با چند متغیر اسمی یا ابزاری حتی همچون اوراق مصون از تورم، این مشکلات را به صورت ریشه ای حل کرد.

اهمیت ایجاد سازوکار برای اعتماد بازار:  در این خصوص، مهم ترین مساله ایجاد مکانیزمی است که اعتماد را نسبت به سیاست گذار افزایش دهد. برای ایجاد این اعتماد می توان یک شورا یا هیات پولی تشکیل داد که بعضا در برخی از کشورها که در معرض خطر ابر تورم بودند نیز از آن استفاده شده است. در آن کشورها یک هیات و شورای پولی

(currency board) تشکیل می شد که تنها یک وظیفه داشت که برابری ارزش پول آن کشور در برابر یک ارز معتبر را حفظ کند. در واقع این شورا، سیاست گذاری پولی و مالی نمی کرد و تنها به همان موضوع حفظ ارزش پول توجه داشت. بسیاری از کشورها با این ابزار، تورم را مهار کردند. در ایران نمی توان دقیقا همان کار را انجام داد، ولی می توان شورایی را تشکیل داد که روی مسائلی مانند حجم پول، اختیار داشته باشد و مثلا بگوید اجازه نمی دهم رشد حجم پول از مقدار مشخصی بیشتر شود و فقط کنترل نقدینگی را مدنظر خود قرار دهد.

افزایش نرخ سود بانکی، لزوما مشکل را حل نمی کند: خیلی خوش بین نیستم که با افزایش نرخ سود بانکی بتوان بازارها را مهار کرد و در بهترین حالت نقش یک مسکن موقت را خواهد داشت. در کنار این، بهتر است به جای اینکه دولت افزایش نرخ سود را به بانک ها بسپارد، خودش همین اوراق مصون از تورم را منتشر کند. اگر اختیار افزایش نرخ سود به دست بانک ها سپرده شود، بازهم ممکن است درگیر بازی پانزی شویم که در سال های 92 تا 96 در اقتصاد کشور در جریان بود. در این بازی پانزی، هزینه بانک ها بیش از درآمد آنهاست و برای اینکه سپرده ها از بانک خارج نشوند، ناچار می شوند سود بالاتر بدهند و زیانده تر شوند. بسیاری از مشکلاتی که در حال حاضر در اقتصاد داریم، به همان مشکل بازمی گردد. برخی از بانک ها در نتیجه این اتفاق به مرحله بحران و ورشکستگی رسیده بودند، ولی با تورمی که ایجاد شد و چند برابر شدن ارز، سهام و ملک، سود شناسایی کردند و از آن وضعیت نجات پیدا کردند. بسیاری از مشکلات ما به سیستم بانکی و نهادهای دولتی و خصولتی بازمی گردد که پول های کلانی در دست دارند و هر از چندی به بورس یا بازار ارز حمله می کنند؛ مردم آنقدر پول دستشان نیست که بتوانند این بازارها را با جا به جایی های قابل توجه مواجه کنند. بنابراین اگر نرخ سود بانکی افزایش زیادی را تجربه کند، بازهم اقتصاد دچار همان مشکلات خواهد شد؛ ناترازی در سیستم بانکی رخ می دهد و هزینه ها افزایش خواهد یافت. ممکن است با این سیاست بتوان در کوتاه مدت، آتش را زیر خاکستر پنهان نگه داشت، ولی بار دیگر شعله خواهد کشید. هر زمان بدهی ها زیاد شد، دولت حجم پول را زیاد می کند و با تورم، بدهی های خود و نظام بانکی را بی ارزش می کند.