فهرست مطالب

چشم انداز مدیریت مالی - پیاپی 27 (پاییز 1398)

نشریه چشم انداز مدیریت مالی
پیاپی 27 (پاییز 1398)

  • تاریخ انتشار: 1398/10/01
  • تعداد عناوین: 6
|
  • مریم دولو، واجد رضایی* صفحات 9-28

    مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای برفرض نرمال بودن توزیع بازده دارایی ها بنا شده است؛ اما مطالعات زیادی فرض نرمال بودن توزیع بازده را به چالش کشیده اند و در پی آن با افزودن گشتاور های بالاتر به توسعه مدل پرداخته اند. در بررسی اثر گشتاورهای بالاتر، به دلیل استفاده از بازده واقعی به جای بازده مورد انتظار و همچنین به دلیل اینکه در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ترجیحات سرمایه گذاران و توزیع بازده دارایی ها ثابت فرض شده است، یک رابطه شرطی بین بازده و گشتاورهای یادشده به وجود می آید. هدف پژوهش حاضر بررسی تجربی اثر شرطی گشتاورهای سیستماتیک سوم و چهارم بر حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در «بورس اوراق بهادار تهران» است. نمونه آماری پژوهش شامل 195 شرکت پذیرفته شده در «بورس اوراق بهادار تهران» از سال 1383 تا 1395 است. به منظور بررسی اثر گشتاورهای سیستماتیک سوم و چهارم بر بازده سهام از روش فاما و مکبث (1973)، بهره گرفته شده است. شواهد حاصل نشان می دهد اثر چولگی سیستماتیک منفی بوده و کشیدگی سیستماتیک بر حداقل نرخ بازده مورد انتظار موثر نیست. در بازار صعودی چولگی سیستماتیک اثر معکوس و کشیدگی سیستماتیک اثر مستقیم داشته و در بازار نزولی اثر هر دو گشتاور معکوس بوده است.

    کلیدواژگان: قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، بتا، چولگی سیستماتیک، کشیدگی سیستماتیک
  • علی رضاییان، حمیدرضا وکیلی فرد، مریم خلیلی عراقی، فریدون رهنمای رودپشتی صفحات 29-50

    بررسی رفتار حدی بازار سهام و الگوسازی صحیح شکل توزیع بازده کل بازار نقش مهمی در مدیریت ریسک بازار دارد. در پژوهش حاضر، الگوی توزیع بازده های حدی بورس اوراق بهادار تهران بر اساس رویکرد ماکزیمم بلوک ها و در فواصل متفاوت زمانی مورد بررسی قرار گرفت. جهت انتخاب مدل مناسب در سری های زمانی متفاوت از نمودار نسبت ال-مومنت(شاخص گشتاوری) استفاده گردید و سپس با استفاده از محاسبه پارامترهای مدل های انتخاب شده بر اساس روش حداکثر درست نمایی، نسبت به مطابقت و انتخاب مدل مناسب در هر فاصله زمانی بر اساس آزمون اندرسون دارلینگ اقدام گردید. به منظور الگوسازی توزیع بازده کل بازار از داده های شاخص کل بورس از سال 1384 تا 1395 استفاده شده و پایه محاسبات انجام شده نیز لگاریتم بازده روزانه بورس تهران بوده است. نتایج پژوهش نشان می دهد که از بین مدل های مورد بررسی، مدل GL در فواصل زمانی سالانه سری های حداقل و مدل GEV در سایر فواصل زمانی سری های حداقل و حداکثر عملکرد بهتری دارد.

    کلیدواژگان: تئوری مقادیر حدی، مدیریت ریسک بازار، بازده حدی روزانه
  • محمدهاشم بت شکن، محمد مهدی بحرالعلوم، امیرحسین ارضا، امیر تقی خان تجریشی * صفحات 51-79

    به منظور سرمایه گذاری در یک شاخص منتخب در وهله اول به تشکیل یک پرتفوی که تقریبی از آن شاخص باشد نیاز داریم. این کار ردیابی شاخص نامیده می شود. در این پژوهش کیفیت معیارهای مختلف ردیابی شاخص سنتی را به همراه معیار توسعه داده شده، بررسی، مزایا و معایب هر یک را شناسایی، و نهایتا معیار پایدارتر را معرفی می کنیم. برخلاف پژوهش های انجام شده بر روی تشکیل پرتفوی ردیاب و نیز کیفیت ردیابی که درجه میزان ردیابی شاخص را در پرتفوی ردیاب نشان می دهد، تمرکز این پژوهش بر پایداری و ثبات معیارهای ردیابی است. بدین معنا که ما به دنبال روشی که بهترین پرتفوی ردیاب با بالاترین کیفیت ردیابی را تشکیل دهد، نبودیم، در عوض، در این پژوهش تلاش شد تا نتایج دوره تخمین را با دوره سرمایه گذاری مقایسه کرده تا ضمن بررسی و تحلیل معیارها مشخص کنیم که کدام یک از معیارهای ارزیابی از ثبات بیشتری برخوردار هستند. البته در نهایت مشخص شد که با بهبود متغیرهای ارزیابی ثبات، چگونگی تشکیل پرتفوی ردیاب نیز بهبود یابد. در این راستا، معیار نوین کیفیت ردیابی محقق معرفی و سپس عملکرد آن با معیارهای سنتی مقایسه شد. با مقایسه کیفیت های ردیابی محقق و سه معیار سنتی نوسان خطای ردیابی (TEV) و میانگین مجذور خطاها (MSE) و میانگین انحراف مطلق(MAD) مشخص شد که تفاوت های معناداری در مقادیر پیش بینی کننده شان وجود دارد. قلمرو مکانی این پژوهش بورس اوراق بهادار تهران و جامعه آماری آن شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس است. قلمرو زمانی تحقیق نیز از ابتدای مهر ماه سال 1391 لغایت شهریورماه سال 1396 به مدت پنج سال می باشد.

    کلیدواژگان: ردیابی شاخص، خطای ردیابی، ثبات پرتفوی ردیاب، حداقل سازی خطای ردیابی ساختاری
  • مهدی اسکندری، علی سعیدی *، میرفیض فلاح شمس صفحات 81-107

    ریسک بخشی از سرمایه گذاری است. تنوع بخشی بعنوان یکی از راهکارهای مدیریت ریسک، امکان افزایش مطلوبیت از راه کاهش ریسک و یا افزایش پاداش را فراهم می کند. در این مقاله به بررسی نقش طلا در تنوع بخشی سبد سرمایه گذاری در سهام هم وزن شاخص های منتخب بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. بدین منظور از اطلاعات مربوط به شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران، شاخص صنعت در بورس اوراق بهادار تهران، شاخص 50 شرکت فعال تر بورس اوراق بهادار تهران و بازدهی سکه ی طلا در بازار نقد طی بازه زمانی سال های 1387 تا 1397 استفاده شد. با استفاده از تسلط تصادفی در سه سطح، به مقایسه عملکرد سبدهای سرمایه گذاری شامل سبد سهام هم وزن هر یک از شاخص ها، سبد سرمایه گذاری شامل سکه ی طلا و سبد سرمایه گذاری متشکل از ترکیب سهام هم وزن هر یک از شاخص های منتخب و سهمیه ای فرضی بین صفر تا 50 درصد برای سکه ی طلا در بازار نقد پرداخته شده است. معیار تسلط تصادفی از جمله معیارهای رتبه بندی و ارزیابی عملکرد جهت انتخاب سبدی از دارایی است که مطلوبیت مورد انتظار را حداکثر می کند. بررسی نتایج آزمون بین همه شاخص های منتخب بورس اوراق بهادار تهران، سکه ی طلا و سبد سرمایه گذاری حاصل از ترکیب سهام هم وزن هر یک از شاخص های منتخب و سکه ی طلا نشان داد که در سطح اطمینان 95 درصد، تخصیص حداقل 20 درصد از ارزش سبد سرمایه گذاری شامل سهام به سکه ی طلا می تواند مزایای تنوع بخشی یعنی پاداش بازدهی متناسب با ریسک بهتری را ایجاد کند.

    کلیدواژگان: ریسک، سبد سرمایه گذاری، تنوع بخشی، معیار تسلط تصادفی
  • محسن اکبری، یاسر رضایی پیته نویی *، معصومه شمس قاسمی صفحات 109-132

    پذیرش دیدگاه شهروندی برای شرکت به عنوان عضوی از جامعه، مسئولیت پاسخگویی را از جهت افزایش شفافیت و گزارشدهی به همراه دارد. گزارش گری مسئولیت اجتماعی از مهمترین این ابزارهاست، که تبعات و تاثیرات متفاوتی را به همراه خواهد داشت. هدف از این پژوهش، شناسایی اثر تعدیلی نظارت خارجی بر رابطه بین ابعاد فنی و نهادی مسئولیت پذیری اجتماعی بر سودآوری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این مطالعه داده های مربوط به 105 شرکت و برای دوره زمانی 1392 تا 1396 و با بهره گیری از مدل های رگرسیون چندمتغیره مبتنی بر تکنیک داده های ترکیبی مورد بررسی قرار گرفتند. نتایج پژوهش نشان داد که ابعاد مسئولیت پذیری اجتماعی بر سودآوری شرکت به صورت مستقیم رابطه معنی داری دارند. علاوه بر این تاثیر ابعاد فنی و نهادی مسئولیت پذیری اجتماعی بر سودآوری شرکت با نقش تعدیلی نظارت خارجی مورد بررسی قرار گرفت. نتایج پژوهش مطابق با پیش بینی نظریه مکمل بیانگر آن بود که نظارت خارجی رابطه مثبت بین بعد فنی مسئولیت پذیری اجتماعی و سودآوری شرکت را تعدیل (تشدید) می کند؛ اما در رابطه بین بعد نهادی مسئولیت پذیری اجتماعی و سودآوری شرکت، نظارت خارجی نقش تعدیلی ایفا نمی کند.

    کلیدواژگان: مسئولیت پذیری اجتماعی، سودآوری، نظارت خارجی، بعد فنی، بعد نهادی
  • زیبا قضاوی، محمود بت شکن * صفحات 133-168

    هدف این پژوهش بررسی تاثیر ریسک ورشکستگی بر بازده مورد انتظار سهام داران و یا به عبارت دیگر قیمت گذاری ریسک ورشکستگی در سطح سهام انفرادی با استفاده از داده های مربوط به سهام پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران است. در این راستا، جامعه آماری متشکل از 376 شرکت غیرمالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی مهر 1387 تا آبان 1397 انتخاب و متغیر فاصله تا نکول، به عنوان معیار سنجش ریسک ورشکستگی شرکت ها با استفاده از مدل کی ام وی- مرتون و با روش حل معادلات همزمان برای تمامی شرکت های نمونه و برای هر ماه محاسبه شد. برای بررسی نحوه تاثیر این متغیر بر بازده مورد انتظار، روش رگرسیون های فاما و مکبث مورد استفاده قرار گرفت و برای تخمین نرخ بازده مورد انتظار از بازده محقق شرکت ها برای دوره هایی با طول متفاوت (یکماهه، شش ماهه، یک ساله و دوساله) استفاده شد. سپس رابطه ی فاصله تا نکول با بازدهی سهام، به صورت منفرد و نیز در حضور سایر ویژگی های موثر بر بازده شرکت هااز جمله بتا، اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار و مومنتوم بازده، به عنوان متغیر های کنترلی بررسی شد. نتایج این پژوهش نشان می دهد تاثیر متغیر فاصله تا نکول بر بازده مورد انتظار شرکت چه به صورت منفرد و چه در حضور متغیرهای کنترلی، بستگی به طول دوره بازده ی اندازه گیری شده به عنوان بازده مورد انتظار شرکت دارد و این اثر در دوره های طولانی مدت به صورت قوی تر مشاهده می شود، به صورتی که هر چه فاصله تا نکول کمتر باشد و یا به عبارت دیگر شرکت به درماندگی مالی و یا ورشستگی نزدیک تر باشد، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران برای سرمایه گذاری در سهام آن شرکت بزرگتر است.

    کلیدواژگان: ریسک اعتباری، نکول، فاصله تا نکول، مدل کی ام وی، مرتون
|
  • Maryam Davallou, Wajed Rezaei* Pages 9-28

    The capital asset pricing model is based on the assumption of the normal distribution of asset returns. However, many studies have challenged the assumption of the normal distribution of returns and subsequently, by adding higher momentto model development. Also, in examining the effect of higher moments real returns instead of expected returns is used, also because the capital asset pricingmodel assumes investors' preferences and the asset return distribution is stablethe conditional relationship between returns and these moments is examination. Therefore, the purpose of this study is to examine the empirical effects of the third and fourth systematic moments on the minimum rate of expected return on investment in in a conditional way. The research sample includes 195 companies accepted in Tehran Stock Exchange from 2004 to 2016. In order to study the effect of the third and fourth systematic moments, the Fama Macbeth method (1973) has been used. Evidence suggests that in the whole study period, the effect of skewness was systematically negative, and systematic kurtosishas not been effective on the expected minimum expected return rate. In the bullish market, the systematic skewness has a direct effect of reversal and systematic elongation, and in the downside, both reversed the effect.

    Keywords: Capital asset pricing, beta, systematic skewness, systematic kurtosis
  • Ali Rezaian, Hamidreza Vakilifard *, Maryam Khalili Araghi, Freydon Rahnamay Roodposhti Pages 29-50

    Study of the Extreme behavior of the Stock Market and the correct pattern of the distribution of returns has an important role in the management of market risk. The current study, based on BMM approach, examines the distribution pattern of return in Tehran Stock Exchange in different time intervals. In order to choose the appropriate model in different time series, L-Moment ratio diagram was used. Then, by using the calculation of parameters of the selected models based on the approach of Maximum likelihood, the conformity and selection of appropriate model in each time interval was performed based on AD test. To model the distribution of patterns of total market returns, the total stock index data of 2004-2016 was used and the basis of the performed calculation has the log of daily return of Tehran stock exchange. The results indicated that among the examined model, GL model in annual time interval and in minimum series, and GEV model in other time intervals of minimum and maximum series had a better performance.

    Keywords: Extreme Value Theory, Management of Market Risk, Daily Extreme Returns
  • Mohammad Hashem Botshekan, Mohammad Mahdi Bahrololoum, Amir Hossein Erza, Amir Taghikhan Tajrishi * Pages 51-79

    Because an index cannot be purchased directly, it has to be rebuilt by a portfolio which is an approximation of Index. This is called index tracking. In this research, first we discuss the vital role of Tracking Quality measurments for developing tracking portfolio via optimization based on sampling. Then we introduce a new measurement, Realized Tracking Quality (RTQ) and compare it with traditional measurements. Comparison of Realized Tracking Quality (RTQ) and three traditional measurements of producing tracking portfolios (Tracking Error Variance (TEV), Mean Squared Error (MSE) and Mean Absolute Deviation (MAD)) shows that there are significant differences in their anticipated values. In other words, we make a comparison of the approaches to index tracking and highlighting their advantages and disadvantages. Unlike other researches on rebuilding of tracking portfolio, this framework specifically addresses issues of stability of the tracking quality measurements, whether they produce tracking portfolios with the same tracking quality in the estimation period and the investment period or not. In fact, we were not looking for a method that would create the best tracking portfolio with the highest tracking quality; instead, this study attempted to compare the results of the estimation period with the investment period and determine which one would be more stable. The results indicate that Producing tracking portfolio will be optimized by improving stability measurements. For our analysis, we use Tehran Stock Exchange Index having all listed companies. The time period includes 5 years, between September 2012 and September 2017.

    Keywords: Index Tracking, Tracking Error, Stability of Tracking Portfolio, Tracking Quality Measurement
  • Mahdi Eskandari, Ali Saeedi *, Mirfeiz Fallah Pages 81-107

    Risk management is part of investment decision making. Diversification as one of the risk management techniques can increase the utility by increasing return for every unit of risk. In this paper, we review the effect of gold on diversification of stock portfolios in Tehran Stock Exchange. For this purpose, we used the spot price of gold coin as a standard price for gold and we used different indexed portfolios such as Tehran Stock Exchange Price Index, Industry Index, index of 50 companies from 2008 to 2018.We used Stochastic Dominance to rank portfolios as one of the criteria for rating and evaluating performance is to select a portfolio that maximizes the expected utility. By implementing stochastic dominance at three levels we compared the portfolio’s performance. The portfolios were made of an indexed portfolios and a share of gold which could be from 0 to 50 percent of the value of the portfolio. The results showed that adding gold to the portfolios of almost all of the indexes can improve their performances at 95% confidence level. The diversification benefit of gold will be maximized when at least 20% of the portfolios consist of gold coin.

    Keywords: Risk, Portfolio, Diversification, Stochastic Dominance
  • Mohsen Akbari, Yasser Rezaei Pitenoei *, Masoomeh Ghasemi Shams Pages 109-132

    Adopting a citizen's perspective for participating as a member of the community brings responsibility for accountability for increased transparency and accountability. Social responsibility reporting is one of the most important tools that will have different consequences and impacts. The purpose of this study is to identify the effect of moderating role of external monitoring on the relationship between the technical and institutional dimensions of social responsibility on profitability in companies of Tehran Stock Exchange. In this study, data from 105 companies for the period 2013 to 2017 were investigated and to review the research hypothesis, panel model regression analysis was applied. The results of the research showed that social responsibility dimensions have a direct relationship with the firm's profitability. In addition, the impact of the technical and institutional dimensions of social responsibility on the company's profitability with the moderating role of external monitoring was examined. The results of the study, according to the prediction of the complementary theory, indicate that external monitoring exacerbates the positive relationship between the technical dimension of social responsibility and profitability of the company, but in the relationship between the institutional dimension of social responsibility and profitability of the company, external monitoring does not play a moderating role.

    Keywords: Social Responsibility, Profitability, External Monitoring, Technical Dimension, Institutional Dimension
  • Ziba Ghazavi, Mahmoud Botshekan * Pages 133-168

    The main purpose of this study is analyzing the effect of default risk on the individual stocks' expected returns, in the other words pricing the default risk, in Iran’s capital market. To this end we use a sample of 376 non-financial companies listed in Tehran Stock Exchange during September 2008 to November 2018 and compute distance to default (DD) as a measure of default risk following KMV-Merton model in a monthly frequency. In this way, market value of assets and its volatility are estimated by simultaneously solving nonlinear equations induced form Black-Scholes-Merton option pricing model. Following the literature, dependent variable of this study, expected return, is estimated using realized returns in different time periods (one month, six months, one year and two years). Then the relationship between distance to default as a firm characteristic and expected return was assessed in univariate and multivariate cross sectional regressions using Fama-Macbeth (1973) procedure and with the beta of CAPM model, size, book to market and momentum as control variables. The results show that, generally DD affects the expected return inversely, namely the smaller is the distance to default of a company (or the closer is the company to default) the higher is the company investors’ expected return. Nevertheless the effect is not completely robust and depends on the time period realized return is measured as expected return and becomes weaker in subsamples. Furthermore, if we estimate stock volatility (as an input to estimate asset DD) conditionally using exponentially weighted moving average method, the effect of DD on returns becomes stronger. The presence of explanatory variables such as size and B/M also reduces the significance of the coefficient.

    Keywords: Credit Risk, Default, Distance to Default, KMV Model